後QE時代的「股市霸主」？

資料來源〈鉅亨主筆室〉後QE時代的「股市霸主」

壹、前言
「降息」不只是短線題材而已；長線股市多頭行情，多應建立在財政與貨幣雙政策上。寬鬆貨幣只是以資金提高公司評價，財政建設是政府以公共支出，主動挖掘商機、創造企業未來現金流量。中國人民銀行又在5月10日周日下午，宣佈再降低金融機構存放款利息。這已經是今2015年以來，人民銀行第四度寬鬆貨幣政策；也是第二度降息。在歐洲央行(以下皆稱：ECB)、與美國聯準會(以下皆稱：FED)，多以量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，刺激經濟成長風潮下。自2014年下半年起，人民銀行一系列貨幣寬鬆政策，也被詮釋要為趨緩經濟成長尋求支撐。但在中國資本市場，南北三地股市交投越來越熱絡情況下，人民銀行這些寬鬆政策已被視為，股市多頭的萬靈丹。投資機構反而忽視，在這些政策中；其實人民銀行，是針對中國長期經濟發展與金融改革。
貳、人民銀行以降息、對利率自由化步步進逼！
全球投資銀行多將這一年以來，將中國人民銀行寬鬆政策，視為中國是要以刺激資本市場蓬勃為首要。頂多也是將其當成，防範經濟成長趨緩主要策略。尤其今年初以來股市交投越熱下，忽略其長期真正目的，即是為進行中國金融改革，與人民幣國際、利率自由化。2015年5月10日，人民銀行又在周日降息；至此中國境內金融機構人民幣存放款利差，已經由高檔區降到3%附近。利差持續下降，將會使金融業存放款，在面對多變經濟景氣時，必需要轉型升級。因為逾期放款或呆帳降不下來，則存放款將不再成為高利潤業務。過去獨霸於中國金融市場的國有營銀行，在存放款利差逐漸縮小下，必需將業務做多元化轉型，由對大企業放款推廣至微小企業中。就與台灣金融業的過去發展一樣，在多家民營銀行成立後，金融體系中傳統存與放款業務，就面臨嚴肅挑戰。


圖一：人民銀行降息後各天期存放款利率，鉅亨網新聞中心

再以歐美金融產業歷史發展過程回顧，最後能夠在金融同業中脫穎而出的；大多是由傳統存放款業務，走向以投資銀行；也就是將存款也用在資產投資上，謀取短、中、長期投資收益。而投資績效、與通路經紀業務，完全融合為一體、相輔相成。其實在金融業經營中，經紀業務吸收存款，而企金與消金業務則從事放款；但報酬率最高的業務，則是投資債券、房地產、及固定收益、股票等。金融機構在企金業務上，也並非只對企業從事放款，最後在利差降低壓力下，也會跨及對企業財務顧問工程服務；為企業辦理現金增減資、或募集公司債，或進行財務結構整理、甚至協助其購併同業等財務顧問業務。同樣在消金業務上，則由信用卡業務走向消費者全方位理財。提供消費者投資理財商品，會收取到比存放利差還好的手續費收入，也可以避免卡債難收的風險。這些多元化業務已經成為，現代化金融機構的新主流業務。而這些發展多會在利率自由化、利差縮小之後、金融業為求生存之必然之道。這樣的發展會使金融機構，與企業經營擴張與產業景氣，及全球金融市場變化關係更緊密貼合。從一家企業財務報表中，可以檢視到這家企業資源配置情況，並且找到該公司長期績效利基；金融機構如果對每家企業多如此視如己出，則在企業成長過程中，就可助人利己、共享經濟發展成果。

叁、全球股市再一波的攻勢寄望於中國？
全球股市未來在這波修正後，以中國股市在低檔時最具投資價值。因為美國與歐洲如德國股市等，多是以QE資金提高本益比拱出來的。因此一旦系統性風險出現，會出現泡沫化清理；就跟我們夏天喝啤酒一樣，先喝完泡泡才能喝到真正酒味。但中國股市不同，它是由真正紮實公共建設堆積出來，如一帶一路與亞投行(以下皆稱：AIIB)、及金融改革等。因此未來這一些與產業發展有關的建設，如能真正落實在上市櫃公司經營績效，則將為上市公司帶來未來真正營業現金流量。這些充沛現金流量，將也會帶動公司總市值增加。而QE政策只是拱高，上市公司股價合理本益比；貨幣政策是推動企業自行，而非政策主動為企業創造商機。當上市公司不再有垂手商機後，企業若失去成長之自覺，則未來現金流量將遞減，公司價值也會有回落風險。


圖二：中國上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

在一而再、再而三地降息後。投資機構必然會發現，自此次5月10日的寬鬆、人民銀行真正掀開降息的謎底是：利率自由化。中國共產黨對經濟改革，並未完全抄襲西方模式；它們所採取策略思維，近似以中學為體、西學為用，以中國式的獨特策略進行。如1989年的社會主義市場經濟改革；即使中國已成為全球第二大經濟體，仍然還是以計畫性經濟、每五年經濟建設計畫為大綱。以國營事業為主體，繼續推動經濟發展。2000年初，中國經濟成長率達到兩位數以上成長，「國退民進」呼聲甚囂塵上之際，中共還是始終不為所動。這比以選票決定的，民主政治要強勢、有效率。

在一黨專政獨大、與非完全自由化中，中國官僚體系中必然有，走後門與特權存在。而市場經濟中有管制就會有黑市、即地下經濟常軌運行。自習李體制運作後，中國對特權整肅達到最高潮；凡是中紀委所到之處，幾乎草木皆兵、所向披靡。但對地下經濟運行，則採取以對外開放、壓迫自我改革手段，且也以開放與自由化，逼使雙軌制整合為一體。如之前人民幣匯率，中國人民銀行多已有每日官價報價，但市場調劑價制度卻仍與之並行不悖。最後在國際經常帳需要完全開放後，才將這兩種制度整合為一價。即使對地方債務處理，中國可能也會仿1792年；美國政府處理獨立戰爭後，中央財政部吸收各州債務方式；也將中國地方債務轉換為國債。在今年4月初就曾傳出，人民銀行將進行中國式量化寬鬆貨幣政策，就是人民銀行對金融體系進行資產收購，再由金融機構向各地方政府購買地方債務，亦即由地方債置換為國債，去建立中國政府債券市場。對影子銀行的存在，中國並未完全以非法姿態去處置；但在貨幣市場利差縮小，國營金融機構轉被動為積極尋找新放款利基，必將追逐微小企業融資業務，這些將會威脅到影子銀行，會逼迫影子銀行逐漸浮上檯面。

這六年來因為金融管制使然，中國股市並未受FED及ECB，QE正負效應影響，自成一格、獨樹一局。而在2014年下半年，伴隨寬鬆貨幣政策、與滬港直通車等已走出多頭行情。在過去這一段期間，中國股市就在人民銀行寬鬆、國務院對金融積極改革、與大陸金監單位持續開放措施中不斷揚升。中國大陸股市自，2014年7月7日由谷底翻身之後，一路不回頭往上漲，上證股價指數只在今年第一季，暫時休養生息之後，3月中再度起身大漲。A股奔向近7年的最高點，在4月28日創下4,572.39點。這近9個月以來，挾帶著人民銀行寬鬆貨幣政策，與中國國務院一帶一路與AIIB，擴張性財政政策計畫，多頭勢如破竹、過關斬將。唯在5月初之後，多頭攻勢受阻，在5月5日拉下一跟重長黑線，當天大跌181.75點、收在4,298.71點。

肆、中國金融業的利差將再持續縮小！
由於中國商務部，在2015年5月初春季報告中預估，中國外貿發展將面臨外部需求不振，未來一段時間將會呈現低度成長。根據商務部統計資料，2014年全年，中國對外進出口總額為4兆3,030.4億美元；其中出口金額為2兆3,427.5億美元，進口為1兆9,602.9億美元，順差金額為3,824.6億美元。而今2015年第一季出口仍然成長，但比2014年全年下降1.3%，2015年3月卻創下2009年來進口最大跌幅達12.7%。商務部認為，目前全球經濟仍處2008年，國際金融危機重創後的調整期、成長動力有限。而且美國貨幣政策正常化，也將會為全球經濟帶來一段調整。人民銀行根據此總體經濟不佳事證，與商務部之預估情勢，再加上中國國務院對希臘主權債務危機判斷、與上周全球債券市場泡沫崩塌等，所有風險演變下。突然決定於5月10日下午，再度宣佈自第二天5月11日起，下調所有金融機構放與存款基準利率。一年期存款基準利率下調0.25%至2.25%，一年期貸款利率下調0.25%至5.1%。這次調整結果，由圖一鉅亨網新聞中心所引用的利率表參考；目前中國金融機構，一年期定期存款利率已降為2.25%，而一年期貸款利率也已降至5.1%。因此，一年期存放利差已跌破3%、為2.85%。雖然存放款利率底線各降低0.25%，但因貸款利率上限調幅達5.1%，因此金融機構存放利差將有持續下降壓力。

與台灣金融機構相比，中國金融機構存放利差，可謂仍屬高檔區。人民幣的存放利差，在2000至2002年達到最高峰3.6%；自此之後多在3%至3.5%之間盤旋，在歷經2008年全球金融海嘯，3%以上的利差情況依然未改變。而在2013年第三季，李克強宣告中國經濟進入金融改革後，利率自由化與貨幣國際化成為，未來中國經濟發展的兩大工程。由2014年11月21日的常備便利融資(以下皆稱：SLF)至今，人民銀行寬鬆動機越來越多也越清楚，它的主要目的並非只在營造股市多頭行情；但若因此刺激資本市場繁榮，人民銀行也樂觀其成。由不斷的存放款降息策略已經很清楚見到，這是利率自由化的一套策略。利率自由化落實在金融體系中，就是存放款利差縮小。由人民銀行先行引導存放利差彈性化，當利差一再縮小後，它就會打破傳統銀行，非放款業務不做的思維。

圖三：中國工商銀行月K線圖，鉅亨網首頁

伍、結論：建立在貨幣與財政雙政策的股市是長期且健康的！
由資金面角度，寬鬆貨幣對中國股市也是長線利多，因為投資機會成本降低，因此股市合理本益比提高。近一年來所有中國寬鬆政策，雖也促進資本市場蓬勃，也推動了金融改革。但經過這麼多次降息後越來越清楚的是，這些寬鬆貨幣政策其主要目的，多在健全市場經濟發展與金融改革。這些寬鬆配合固本財政政策，即一帶一路、與AIIB區域財政政策，中國股市運行將會建立在可預見的、確實未來可預見的公共建設中；不會只是因為資金泛氾濫，使股價本益比提高而已。以此對照只以QE推升的歐美股市，中國股市長線發展的確較為穩健！(提醒：本文為財金專業研究分享，為文主觀、非為投資推薦；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)