要瞭解或運用貨幣政策，就必需對一個經濟體產業、經濟與金融市場結構非常清楚。如菲利普斯曲線理論說，在完美條件下推出量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，會以提高消費者物價指數(以下皆稱：CPI)代價，降低失業率；但事實的運作發展，會是這麼直接？當然不會。自2009年以來，這個理論驗證在美國經濟的結果是，失業率的確因為QE政策而降低，但物價年增率CPI、經濟成長率(以下皆稱：GDP)並沒有隨著跟上前來。千呼萬喚不出來，還在抱著琵琶遮面呢。本文以台灣當前企業資本結構現狀，運用Pecking Order理論檢視發現，要提升台灣產業競爭力，必需激勵資本股票市場；尤其是鼓勵所有、包括本土與國際資金，使其對台灣企業股權投資行為更積極。企業資本結構的核心來源，就市主導企業發展的主力，有效之激勵將有助市場信心、推動經濟發展。
〈鉅亨主筆室〉是誰殺了資本市場？鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2015-07-02 07:16
貳、理論與現實差異在：市場結構與學術推理迥然不同！就消費者而言，當然樂於高就業、並享受低物價生活；但在總體經濟的另外一個面向是，失業率只是挽救消費者購買力，但物價是鼓舞廠商所必需，兩者缺一不可。物價無法提振，廠商會延遲資本支出，GDP成長率會減緩。這也因此自2015年起，FED對升息信心失落原因。因為失業率已降到5.5%以下，這已是美國勞動市場自然失業率(Natural Rate)水準；但GDP成長展望卻一直很不如人意，至今仍不斷地一再往下修正。今年4月時FED將今2015年，GDP成長率下修為2.2%至2.6%之間，並將2016年下修為1.6%。但因物價是持續不振，不到一季時間，6月16日FED在公告升息計畫之便，又將今2015年美國CPI年增率，降至有0.6%至0.8%目標區。距當初QE目標區2%水準仍相當遙遠。而在6月16日，FED又就將今2015年GDP成長率降為1.6%。
圖一：美國消費者物價指數年增率與失業率，鉅亨網指標
一種財政或是貨幣政策，對一個經濟體市場經濟、金融資產價值，是否會有提升功效？而當全球、國際金融市場系統性變數發生時，會對該經濟體造成何種影響？如何運用正確政策將這些風險排除掉？這些多需事先要對本國經濟產業、與金融市場結構先行深入與充分瞭解。上周四台灣央行總裁，公開闡述台灣貨幣政策時，提到台灣產業與企業結構、及資本市場現狀。最令人感興趣的是，央行提到台灣企業的「融資結構」，是偏重於「股權融資」。
台灣央行認為，未來要振興經濟必需：
一、加強中堅型產業，如光學與腳踏車產業的發展，讓其它類似這樣的中型產業能夠蓬勃發展。還有也可以目前台灣的強項，晶圓代工半導體產業為核心持續發展。如大立光、巨大等公司，這些中或小股本但獲利能力強、小而美的公司多是台灣未來主流產業。
二、央行研究團隊預期，FED升息時間會落在2015年9與12月；台灣目前貨幣政策仍然維持穩定，未有跟進FED計畫。台灣企業的融資順位來自於股權融資，比率高於債權融資，就是外資持有台灣上市櫃公司股票比率高，因此升息風險影響到股價。
四、台灣產業價值核心仍在半導體，因此國際產業勢力與金融因素變化時，會透過這種股權融資管道，影響台灣上市櫃公司股價；進而影響資本支出、進而使台灣經濟受到影響。台灣金融市場受FED升息影響，主要傷害在股價下跌。應該擔心的是，這是一種中期性下跌。台灣主要上市櫃股東中，這一次面對FED升息，不乏有一些中長期外資股東，如私募基金(Private Fund)，或是一些技術股投資股東；就在今年上半年、台灣股市短、中期高點時，出脫不算少股票、做階段性的獲利了結。
圖二：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
叁、是那些人在扯台灣資本市場的後腿？
既然理解台灣企業是得力於股權融資，那為何一再要在資本市場中，講究型式上公平正義？弄到金管會要對大戶發問券調查？台灣網路企業家曾有句名言：有扯會腿的同志，又何需要虎視眈眈的敵人？有其它政策扯後腿，又何需金管會國際化與本土優化努力？其實台灣央行這些研究結果，與這一次FED升息宣告，對台灣股市影響變化結構與過程，可獲得清楚驗證。在這一次FED升息事件中，雖然台灣房地產交易頓時冷清；但業者不認為這是因為預期FED升息，而是因為房地產課稅問題不確定。FED升息最顯著負面效應，反而是傷害台灣企業最大融資主力「股權融資」之上；FED升息造成台股中期回檔。這些國際投資者，為何要在此時出脫股票？最主要原因是因為股價已過高，且非常有可能的就是，以他們在全球金融市場征戰歷史經驗判斷，未來全球經濟復甦速度應會放緩；還有短期全球關注的隱憂，歐洲主權債務危機風險餘波蕩漾。
全球已開發國家經濟、金融市場大多屬強式效率市場(Strong-form Efficiency Market)。歐美債券、股票市場是在這波升息效應中，對事件反應堪稱為最為強式效率市場。早在自今年4月17日德國股市、債市就開始回檔與崩跌，即對6月希臘債務協商困局，與6月16日FED升息計畫做回應。如圖三，德國政府10年期公債殖利率的上揚，就是債市泡沫與升息前的價格調整。
圖三：德國10年期政府公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券
由於企業資本結構不同，因此在面對金融情勢變化時，所產生的變化也不一樣。如在這次升息計畫事件中，在6月18日美國聯準會(以下皆稱：FED)提出明確升息計畫後。「升息預期效應」對金融市場的影響全部告一段落，由4月17日全球債券市場崩跌，至6月18日之間的影響為：一、對開發國家如德國與美國金融市場影響是最小的，它們所受到的影響只有債券市場，如德國10年期公債殖利率。在升息計畫宣告陰影下，影響到德國與美國的，就是其企業「融資順位」第二順位的債權融資。它還沒有影響到美國企業，第一順位的內部融資。二、「內部融資」就是公司的保留盈餘、資本公積與未來現金流量等。未來現金流量與總體經濟景氣，主流產業及公司核心競爭力有關。如果未來經濟景氣是復甦，而產業主流趨勢沒有改變、公司競爭力就不會有變化，則未來現金流量就不會惡化。三、在4月17日至6月15日這段期間中，在股權融資層面上，開發國家只有德國股市受到影響；核心中的美國股市反而沒受到波及。由德國法蘭克福股價指數日K線圖，即可見到，法蘭克福股價指數由 4月10日起跌，由12,390.75點下跌至FED，升息計畫宣告之10,797.85點，當然這也夾帶著希臘債務談判，遲未有正面發展的隱憂。
圖四：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
肆、結論：鼓勵股權融資行為，始能振興經濟景氣！
那一些產業會受到在這一波金融危機中，全球金融市場多受到波及，在美國升息陰影及希臘債務違約風險下，新興國家與開發國家金融市場，多受到負面影響。這些國家大多與它們本身的企業融資方式有關。
1984年Stewart C. Mayer與Nicholas S. Majluf兩位學者，在Corporate Financing and investment decisions when firms have information that investors do not have一文中，提出有關Pecking Order theory。此後在一系列相關文章中，Mayer認為Pecking Order順序應為：企業本身內部融資、外部融資、間接融資、直接融資、債券融資、及股票融資。所謂融資狹義是指貸款，廣義是指股東結構與財務運作。
將Pecking Order Theory運用在現實經濟結構發現，在已經走入開發國家中如歐美企業，其融資順序大多為內部融資、再來是債券融資、最後才是股票融資。但在新興國家中，則其順序為債權融資、股權融資、最後才是內部融資。目前在台灣，這三種融資方式的順序是，先是股票融資再來是債權、最後為內部融資。台灣央行提到，台灣企業比重最大的「股權融資」，是指外資在台灣上市公司中，所持有的股票的比重顯著有其份量。在新興國家中，台灣可能是僅次於巴西，是全球以股權融資第二大的經濟體。所有台灣的財經政策規劃與執行單位，多必需瞭解台灣企業這樣的Pecking Order；因為這表示，如果要將寬鬆刺激財政策落實在經濟景氣的提振上，就要從資本市場激勵着手。
但由近兩年政策發展可發現，在這一方面政策仍然不足；最嚴重的是，台灣股票集中市場成交量，已遠遠落後於中國股市。中國股市在2014年11月17日，推動「深滬直通車」之後，目前已經成為全球最大股票市場。而台股集中市場成交量，卻遞增緩慢、裹足不前。台灣金融管理監督單位，目前對資本市場發展態度，已由管理轉為積極推動。業界普遍認為這兩年多以來，金管會在資本市場方面已經由裁判，蛻變為一個領航的推手。但國家經濟發展仍需多方配合，如租稅之優惠、及貨幣政策之積極主動；對本土投資人優惠政策、與寬鬆資金滾動鼓舞，多會影響投資意願。以Pecking Order的理論檢視，要提升台灣產業競爭力，就必需激勵資本市場；尤其是鼓勵所有資金、包括本土與國際資金，在對台灣企業股權投資行為更為積極。(提醒：本文為財金專業研究分享，為文盡求客觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)
圖二：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
叁、是那些人在扯台灣資本市場的後腿？
既然理解台灣企業是得力於股權融資，那為何一再要在資本市場中，講究型式上公平正義？弄到金管會要對大戶發問券調查？台灣網路企業家曾有句名言：有扯會腿的同志，又何需要虎視眈眈的敵人？有其它政策扯後腿，又何需金管會國際化與本土優化努力？其實台灣央行這些研究結果，與這一次FED升息宣告，對台灣股市影響變化結構與過程，可獲得清楚驗證。在這一次FED升息事件中，雖然台灣房地產交易頓時冷清；但業者不認為這是因為預期FED升息，而是因為房地產課稅問題不確定。FED升息最顯著負面效應，反而是傷害台灣企業最大融資主力「股權融資」之上；FED升息造成台股中期回檔。這些國際投資者，為何要在此時出脫股票？最主要原因是因為股價已過高，且非常有可能的就是，以他們在全球金融市場征戰歷史經驗判斷，未來全球經濟復甦速度應會放緩；還有短期全球關注的隱憂，歐洲主權債務危機風險餘波蕩漾。
全球已開發國家經濟、金融市場大多屬強式效率市場(Strong-form Efficiency Market)。歐美債券、股票市場是在這波升息效應中，對事件反應堪稱為最為強式效率市場。早在自今年4月17日德國股市、債市就開始回檔與崩跌，即對6月希臘債務協商困局，與6月16日FED升息計畫做回應。如圖三，德國政府10年期公債殖利率的上揚，就是債市泡沫與升息前的價格調整。
圖三：德國10年期政府公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券
由於企業資本結構不同，因此在面對金融情勢變化時，所產生的變化也不一樣。如在這次升息計畫事件中，在6月18日美國聯準會(以下皆稱：FED)提出明確升息計畫後。「升息預期效應」對金融市場的影響全部告一段落，由4月17日全球債券市場崩跌，至6月18日之間的影響為：一、對開發國家如德國與美國金融市場影響是最小的，它們所受到的影響只有債券市場，如德國10年期公債殖利率。在升息計畫宣告陰影下，影響到德國與美國的，就是其企業「融資順位」第二順位的債權融資。它還沒有影響到美國企業，第一順位的內部融資。二、「內部融資」就是公司的保留盈餘、資本公積與未來現金流量等。未來現金流量與總體經濟景氣，主流產業及公司核心競爭力有關。如果未來經濟景氣是復甦，而產業主流趨勢沒有改變、公司競爭力就不會有變化，則未來現金流量就不會惡化。三、在4月17日至6月15日這段期間中，在股權融資層面上，開發國家只有德國股市受到影響；核心中的美國股市反而沒受到波及。由德國法蘭克福股價指數日K線圖，即可見到，法蘭克福股價指數由 4月10日起跌，由12,390.75點下跌至FED，升息計畫宣告之10,797.85點，當然這也夾帶著希臘債務談判，遲未有正面發展的隱憂。
圖四：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
肆、結論：鼓勵股權融資行為，始能振興經濟景氣！
那一些產業會受到在這一波金融危機中，全球金融市場多受到波及，在美國升息陰影及希臘債務違約風險下，新興國家與開發國家金融市場，多受到負面影響。這些國家大多與它們本身的企業融資方式有關。
1984年Stewart C. Mayer與Nicholas S. Majluf兩位學者，在Corporate Financing and investment decisions when firms have information that investors do not have一文中，提出有關Pecking Order theory。此後在一系列相關文章中，Mayer認為Pecking Order順序應為：企業本身內部融資、外部融資、間接融資、直接融資、債券融資、及股票融資。所謂融資狹義是指貸款，廣義是指股東結構與財務運作。
將Pecking Order Theory運用在現實經濟結構發現，在已經走入開發國家中如歐美企業，其融資順序大多為內部融資、再來是債券融資、最後才是股票融資。但在新興國家中，則其順序為債權融資、股權融資、最後才是內部融資。目前在台灣，這三種融資方式的順序是，先是股票融資再來是債權、最後為內部融資。台灣央行提到，台灣企業比重最大的「股權融資」，是指外資在台灣上市公司中，所持有的股票的比重顯著有其份量。在新興國家中，台灣可能是僅次於巴西，是全球以股權融資第二大的經濟體。所有台灣的財經政策規劃與執行單位，多必需瞭解台灣企業這樣的Pecking Order；因為這表示，如果要將寬鬆刺激財政策落實在經濟景氣的提振上，就要從資本市場激勵着手。
但由近兩年政策發展可發現，在這一方面政策仍然不足；最嚴重的是，台灣股票集中市場成交量，已遠遠落後於中國股市。中國股市在2014年11月17日，推動「深滬直通車」之後，目前已經成為全球最大股票市場。而台股集中市場成交量，卻遞增緩慢、裹足不前。台灣金融管理監督單位，目前對資本市場發展態度，已由管理轉為積極推動。業界普遍認為這兩年多以來，金管會在資本市場方面已經由裁判，蛻變為一個領航的推手。但國家經濟發展仍需多方配合，如租稅之優惠、及貨幣政策之積極主動；對本土投資人優惠政策、與寬鬆資金滾動鼓舞，多會影響投資意願。以Pecking Order的理論檢視，要提升台灣產業競爭力，就必需激勵資本市場；尤其是鼓勵所有資金、包括本土與國際資金，在對台灣企業股權投資行為更為積極。(提醒：本文為財金專業研究分享，為文盡求客觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)
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