回顧2 0 11 年歐債危機高峰，恐慌指標V I X 指數急速攀逾40，歐股急跌，但在全球經濟復甦，歐洲央行推出紓困政策後，市場信心回溫，VIX指數下滑，開啟歐股長線多頭走勢。中國8/11人民幣意外貶值導致VIX指數四年多來再度突破40，也讓全球風險性資產下跌，但在官方祭出多項救市方案後，VIX指數目前回落至22.54(資料來源：Bloomberg/截至2015年9月15日) ，恐慌情緒降溫，市場出現止穩跡象。全球景氣復甦環境下，短線利空修正往往創造進場機會。
展望第四季，中國止穩將是重要關鍵，若再搭配風險性資產第四季通常有的傳統旺季行情，仍建議投資人遇到市場波動站在買方，資產配置仍是股優於債，股票首選歐洲(特別是德國)、新興亞洲(建議定期定額)，債券則看好高 收益債。
第四季常是風險性資產的旺季
第四季通常是全球風險性資產表現最好的季度，我們統 計自2000年第一季開始到今年第二季為止的季度報酬(扣除2008-2009年金融海嘯時期)後發現(表一)，除了美國公債、全球公司債等傳統較安全性的資產，股票和風險性債券(如高收益債、新興市場債)在第四季都有不錯的表現，第四季正報酬的機率皆在7成以上(表一)，倘若市場因聯準會動向出現波動或回檔，應是不錯的介入時機。
中國政府致力穩增長和促改革，預期逐步回穩
經濟成長疑慮、人民幣8月11日意外一次性貶值以及評價面過高等三項因素，造成第三季中國股市修正、連帶影響到全球風險性資產投資氣氛。然而，中國官方透過擴大基礎建設、降息降準等刺激政策，下半年投資可望有 效成長、有助於經濟回穩，而人民幣貶值屬單一突發事件，近期官方無再度調整匯價計畫，另外，中國股市評價面經修正後已來到長期平均值以下，預期成長和股價 將逐步回穩。
以下將就各資產以及區域作較詳盡的展望分析：
◆成 熟 歐 洲
◇經濟持續復甦、流動性充裕，第四季前景可期
歐洲經濟持續復甦、歐洲版QE提供充裕流動性、低檔油價與匯率引導歐元區企業盈餘升溫，都將為歐洲股市提供支撐。此外，預期中國成長放緩與美國升息對歐洲造成的實質影響將逐漸遞減，歐洲股市在第四季仍具備良好的投資機會。
★經濟穩定復甦，可望為股市提供動能：歐洲經濟復甦的步調穩健且動能持續增強，是歐、美、日與金磚四國中，唯一一個連續三季出現GDP加速正成長的區域(資料來源：Bloomberg/截至2015年9月4日)。目前歐元區GDP成長率已高於10年公債殖利率，根據過往經驗， 當歐洲經濟成長率較高時，股市將有更好的表現(資料來源：MSCI, Eurostat, Datastream, BEA, Morgan StanleyResearch/2015年9月1日) 。
★充沛流動性將嘉惠歐洲股市：歐元區超額流動性的走勢領先MSCI歐洲指數約六個月表現(圖一)。歐洲央行除了會實施QE到明年9月，擴張或延長QE計畫之機會也不低，這都將為歐洲市場帶來更充裕的流動性，也將拉抬歐股的表現。
★歐洲企業獲利回溫明顯：油價與歐元持續處於歷史低檔，支撐歐股企業盈餘維持成長趨勢，尤其在扣除商品類股預期每股盈餘將負成長30.1%的影響後，MSCI 歐洲(商品類股除外)2015年預期盈餘成長達9.7%(資料 來源：美銀美林預估, Datastream, IBES/2015年8月25 日)，這將更有利於股市表現。
◇投資歐洲、首選德國
能夠接受單一國家投資的投資人，也可以考慮直接投資德國基金，分析理由如下：
●理由1德國成長動能更具優勢：最新數據中，德國不論是在代表全部經濟活動的GDP，還是具有預測特性的綜合採購經理人指數，都表現得比歐洲更好(資料來源： Bloomberg/截至2015年9月15日)，顯示德國當下與未來的經濟景氣都更被看好。
●理由2德國盈餘成長更佳、評價更具吸引力：由於德國企業較受惠弱勢歐元，市場預期德國2015年的每股盈餘成長率將達12.7%，遠遠勝過歐洲的4.7%(資料來源： Worldscope, I/B/E/S via FactSet,高盛, 歐洲道瓊600, 德國D A X / 2 0 1 5 年9 月4 日) 。而出眾的企業盈餘成長，也讓德股相對於歐股預期本益比的折價幅度來到5年來最大的17%(資料來源：Bloomberg,歐洲道瓊600, 德國 DAX/2010年9月8日 –2015年9月8日)。預期在市場回穩後，此折價幅度可望出現收斂。
●理由3德國中小型股獲利能力更搶眼：歐洲中小型股的資產報酬率(ROA)分別為4.24%與2.05%，都高於大型股的1.26%(資料來源：Bloomberg/2015年第3季資料)， 顯示德國中小企業擁有較佳的獲利成長能力。
◆中 國
◇股市評價具吸引力、搭配刺激政策，有望打底後回溫
受到經濟前景疑慮、人民幣意外貶值以及評價面過高等三項因素，中國股市第三季遭逢大幅修正，亦讓全球投資人緊繃神經。然而，經歷動盪後，展望第四季通常為全球股市傳統旺季，在各項利空因素可望改善情況下，中國股市有機會隨全球股市上漲而止穩反彈。
★經濟成長透露曙光
1.投資復甦
回顧過去經驗，不動產投資復甦通常落後不動產銷售兩個季度，銷售已於上半年反彈，下半年不動產投資料將增加(圖二、下)。另外，固定資產融資成長也將帶動實質投資復甦，增添經濟成長動能(圖二、上)
2. 中國加強政策力道
截至今年8月底，中國官方核准基礎建設總金額已逾1.5兆人民幣。基於通膨水準溫和，今年底前官方依然有調降利率空間，中國擴張財政與寬鬆貨幣政策雙管齊下，有利於刺激經濟成長。
★人民幣貶值為單一事件
中國人民幣貶值旨在逐步實現貨幣自由化，近期無再次大幅調整匯價計畫，一次性衝擊已淡化。
★股市評價面來到長期平均以下
MSCI中國指數未來12個月預估本益比為10.1倍，已低於長期平均12.4倍。就股價淨值比角度，中國股市僅1.4倍，回到2008~2009年以及2013年低點位置(資料來源： 野村證券/截至2015年8月31日)。
在無其他突發事件干擾下，市場已消化股市拉回的三項 利空，中國股市可望打底。基於金融、財政以及國企等長線結構性改革利多題材依然不變，目前評價面相對具吸引力，建議以定期定額中國/大中華/新興亞洲基金的方式介入投資。
◆東 協
◇股市評價面低估、經濟刺激政策提供東協入市良機
第三季以來全球股市震盪，東協股市亦遭遇亂流。根據過往經驗，在升息前後，東協股市表現的確較為震盪，但近期東協股匯市已經歷明顯修正，先前被認為偏貴的評 價 面 亦 有 所 改 善 ， 後 續 再 出 現 大 幅 度 下 跌 的 空 間 有限。待市場逐步消化聯準會升息的預期，加上東協國家紛紛祭出經濟刺激政策經濟成長，我們認為東協股市有望重回上升軌道。
★東協投資價值已然浮現：經歷了近期的回檔，東協股市評價面已回到相對合理位置，以MSCI東南亞指數為例，目前未來12個月預估本益比為13.26倍，已低於近5年平均的14.65倍；同時，股價淨值比為1.51倍，低於近5年平均的2.03倍，也是2009年以來的最低水準(資料 來源：Bloomberg，截至2015年9月11日)。過往東協股市一向帶給人價格偏高的印象，近期的修正讓它擺脫太貴的形象，也讓東協市場的投資機會逐漸浮現。
★刺激政策不斷，東協當自強：為了減緩全球需求疲弱帶來的衝擊，近期如印尼、泰國皆祭出了一系列經濟刺激措施：印尼推出稅負優惠鼓勵企業投資、簡化經貿規範、對外國人放寬開立銀行帳戶及房地產投資等措施；泰國則宣布以刺激農村、中小企業成長為優先的長短期經濟措施，同時年底前亦有降息一碼的貨幣政策空間等。此外如新加坡由於內需疲弱，物價水準已來到金融海嘯後新低，預期當局可望於今年第四季再次祭出貨幣寬鬆政策以拉抬內需與出口，馬來西亞9月14日更宣布直接注資200億馬幣(約46億美元)進入股市。東協國家在支持股匯市、刺激經濟，乃至改革開放政策上的努力，都有助延續區域經濟的長遠發展。
◆東 歐
◇政治風險減輕，經濟走出谷底
俄羅斯股市在第三季依舊震盪，油價走低、Fed升息時程的臆測引發的風險趨避效應，屢屢拖累俄羅斯股市一再下探波段新低。然而，隨著政治與經濟的不確定性逐漸減輕，我們認為，東歐市場有機會重新成為全球投資市場的亮點之一。
首先，俄羅斯與烏克蘭在9月1日簽署了最新一波停火協議，並且明訂於10月2日將與德法舉行四國高峰會，共同討論如何終結地緣衝突，這意味著俄烏之間領導階層在 解決爭端的意願上已經取得一定共識，劍拔弩張的局勢可能漸趨明朗；經濟前景方面，俄羅斯的第二季GDP年增率初值雖然大幅衰退4.6%，但市場普遍預期第三季起衰退幅度將逐季收窄，並在2016年第一季重新回到0.3%的正成長(資料來源：美銀美林/2015年8月31日)，而且在此同時，俄羅斯央行也明言會延續降息趨勢以確保景氣復甦，預估利率水準會從目前的11.0%一路降到今年底的10.0%，這將持續為俄羅斯金融市場營造相對寬鬆的資金環境，有利股市回升(資料來源：彭博社/2015年9月14日)。 最後，依照彭博社統計的分析師預估平均值數據，根據市場對於第四季油價預估，布蘭特原油每桶將來到約57美元，並在2016年緩步回升到60美元之上(資料來源：彭博社/2015 年9月10日)，我們認為，倘若國際油價確已在第三季見底，則今年以來打擊俄羅斯股市的最大負面因素消除，俄羅斯股市未來料更具表現空間。
◆高 收 益 債 券
只要油價止穩，具吸引力的評價搭配旺季效應，有機會表現
油價第三季出現大跌，是高收益債券表現不佳的主因；展望第四季，只要油價能止穩、甚至如預期在年底前緩步走升，搭配第四季亦是高收益債券傳統旺季，預期高收益債券有不錯的表現空間。
★全球成長加溫，有助油價止穩後緩步走升：寬鬆貨幣和財政政策將陸續發酵，預期全球第四季GDP成長將達+3.0%、較第三季的+2.8%再升溫(季比年化值，資料來源：JPMorgan/2015年9月3日)，這也讓原油市場供過於求的態勢出現舒緩，預期油價將逐季走升，今年底前布蘭特原油有機會緩步走升至每桶約57美元(資料來源：彭博社/2015年9月10日)。根據最近兩次(去 年10月以及今年1~2月)的經驗，只要油價止穩，高收益債券就有表現空間(資料來源：彭博社/2015年9月15日)。
★第四季是高收益債券傳統旺季：第四季通常是全球風險 性資產表現最好的季度，高收益債券也不例外。我們統計自2000年第一季開始到今年第二季為止的季度報酬(扣除2008-2009年金融海嘯時期)後發現，高收益債券在第四季平均有+3%的表現、優於其他季度，第四季正報酬的機率達79%(表一)，倘若市場因聯準會動向出現波動或回檔，應是不錯的介入時機。
★ 經 過 第 二 、 三 季 的 回 檔 ， 高 收 益 債 的 評 價 深 具 吸 引力：經過第二、三季的回檔，目前全球高收益債的殖 利率(收益率)高達7.44%、高於其他債券，存續期間也 僅有4.49年，低於其他債券(表二)，即使美國今年確 定升息，實質影響甚低。加上全球高收益債違約率在2.13%、低於長期平均的4.37%(資料來源：美銀美林/ 截至2015年8月31日之過去12個月違約率)，體質仍在 控制之中；有固定收益需求的投資人，高收益債仍是首選產品。
◆新 興 市 場 當 地 貨 幣 債 券
◇新興市場債匯市已經超跌
儘管第三季以來，新興市場債匯市持續受到全球市場情 緒緊繃的影響而波動劇烈，但以收益水準來看，新興市場當地貨幣債是深具吸引力的(殖利率6.98%，與全球高收益債的殖利率7.44%相去不遠)；加上目前平均存續期間只有4.89年，在Fed可能開始緩步升息的預期之下，利 率風險相對較小(上頁，表二)。我們認為新興市場當地債目前已經超跌，第四季可望逐漸展現投資價值。
新興市場當地貨幣債當前進入築底階段的幾個主要的徵兆包括：1)全球新興市場貨幣的評價面目前處於極度低估水準，且低估程度已與2008-2009金融海嘯時的低點相當(資料來源：Deutsche Bank/2015年7月16日)；2)新興市場債基金在截至8月19日的一週，爆出單週24.9億美元的驚人淨流出，創下2014年1月以來最大單週外流幅度，隔週淨流出量更進一步倍增到4 2 . 2 億美元( 資料來源：EPFR/2015年8月27日)；回顧歷史經驗，當類似規模的恐慌性資金外逃狀況出現時，新興市場當地債的下檔風 險往往就已經大幅縮小，距離底部階段已經不遠。
展望第四季，在投資人等待Fed 升息的過程中，新興市場當地債仍然不可避免會持續遭遇波折。然而，一旦美國貨幣政策動向明朗化、全球金融市況逐漸穩定，我們認為國際資金很有可能重新朝向目前深度折價的新興市場債匯市靠攏，而新興市場當地債的投資潛力或將開始展現。
◆農 業
◇關注農產品庫存預估下調和聖嬰現象
第 三 季 國 際 農 產 品 價 格 延 續 了 上 半 年 的 弱 勢 表 現 ， 玉米、大豆、小麥價格跌幅分別高達8.45%、16.43%、20.98%(資料來源：彭博社/2015年9月14日)，原因除了來自美元相對新興市場貨幣持續走強、中國經濟走弱的風險引發大宗商品需求降溫的疑慮之外、再加上8月份油價一度跌破今年1月的低點，玉米、棕櫚油等生質能源作物價格更是明顯受到壓抑。
然而值得注意的是，美國農業部雖然預估2015/16年度(即2015年9月1日至2016年8月31日)將是美國連續第三個豐收年，但是繼8月份全面上調三大農產品庫存預估後，9月供需報告開始重新下調玉米和大豆的期末庫存預估，並將2015/16年度全球玉米庫存用量比從先前預估的19.7%下調到19.2%，大豆庫存用量比也從27.7%下調到27.1%，我們認為，穀物市場供過於求的態勢一旦被市場消化完畢，若再配合年底前聖嬰現象對產出的影響可能持續增強，則三大農產品價格將有落底回升的機會。參考彭博社經濟學家對農產品價格的中位數預估，玉米、小麥、大豆價格第四季料將展開反彈，有望分別回升至每蒲式耳3.90美元、5.27美元和9.10美元(資料來源：彭博社/2015年9月14日) 。
◆其 他 原 物 料
◇能源緩步走升，鐵礦砂和黃金難有表現
●能源
中國復甦疑慮打壓第三季油價走勢，紐約輕原油於8月下旬一度跌破40美元/桶，乃是2009年初金融海嘯以來低點。然而，展望歐美景氣復甦持續，中國在各項 政策利多出爐後，經濟可望逐漸回溫，全球復甦趨勢不變下，原油供需失衡可望逐漸改善，為油價帶來支撐。 根據市場對於第四季油價預估，布蘭特原油每桶將來到 約57美元，紐約輕原油價格將升至約53美元，預期油價將呈現逐季溫和上漲走勢(資料來源：Bloomberg/截至2015年9月10日)。
●礦業
根據摩根史坦利的預估，2015年全球鐵礦砂供給預期為21.22億噸，全球需求則為20.32億噸，存在的 超額供給達9,000萬噸(資料來源：摩根史坦利/2015年8月4日)。由於力拓、必和必拓以及淡水河谷等主要大型鐵礦砂生產商未來幾年產量依然持續成長，供給過剩情況恐將延續到2020年，供需失衡未見改善，鐵礦砂價格仍將 受到壓抑。
●黃金
回顧歷史走勢，黃金與美元走勢呈現負相關。由於美國經濟復甦趨勢相對明朗，將領先其他成熟國家邁向升息循環，基本面較佳以及利率走升趨勢均支撐美元長線多頭，不利於金價走勢。另外，就技術面來看，自2013 年以來，即使受惠於突發利空，避險資金帶動金價出現數次短線反彈，但均未過前波高點，呈現弱勢格局。無論就基本面以及技術面來看，金價走勢偏弱看待。
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